The Real Game of Missing Money r e l a t i o n s h i p . Wh i l e i t i s u n c e r t a i n ( l e g a l l y s p e a k i n g ) h o wl i a b l e t h e d i ff e r e n t p a r t s o f g o v e r n m e n t a r e u n d e r 1 0 b - 5 , t h e p r i v a t e e n t i t i e s t r a d i n g g o v e r n m e n t s e c u r i t i e s d o w n w i n d o f t h e g o v e r n m e n t a r e l i a b l e . B . Ma t e r i a l Mi s r e p r e s e n t a t i o n s N e x t , f o r b o t h S E Ca n d p r i v a t e l a w s u i t s , t h e r e m u s t b e s o m e f o r mo f m a n i p u l a t i o n o r d e c e p t i o n m a d e i n c o n n e c t i o n w i t h t h e p u r c h a s e o r s a l e o f s e c u r i t i e s , a n d t h a t m a n i p u l a t i o n o r d e c e p t i o n m u s t b e m a t e r i a l . Ma t e r i a l i t y i s a b i t o f a l e g a l b u z z w o r d t h a t c h a n g e s b a s e d o n c o n t e x t , b u t f o r a 1 0 b - 5 v i o l a t i o n , i t o c c u r s w h e r e “ t h e r e m u s t b e a s u b s t a n t i a l l i k e l i h o o d t h a t t h e d i s c l o s u r e o f t h e o m i t t e d f a c t w o u l d h a v e b e e n v i e w e d b y t h e r e a s o n a b l e i n v e s t o r a s h a v i n g s i g n i fi c a n t l y a l t e r e d t h e ‘ t o t a l m i x ’ o f i n f o r m a t i o n m a d e a v a i l a b l e ” ( C a i o l a v . C i t i b a n k , N . A . , N e wY o r k , 2 9 5 F . 3 d 3 1 2 , 3 2 9 ( 2 d C i r . 2 0 0 2 ) ( q u o t i n g I n c . v . L e v i n s o n , 4 8 5 U . S . 2 2 4 , 1 0 8 S . C t . 9 7 8 , 9 9 L . E d . 2 d 1 9 4 ( 1 9 8 8 ) ) . I n o t h e r w o r d s , t h e r e m u s t b e “ a s u b s t a n t i a l l i k e l i h o o d t h a t a r e a s o n a b l e s h a r e h o l d e r w o u l d c o n s i d e r i t i m p o r t a n t ” i n m a k i n g h i s i n v e s t m e n t d e c i s i o n ( S e c t i o n 1 0 ( b ) L i t i g a t i o n : The C u r r e n t L a n d s c a p e , A m e r i c a n B a r A s s o c i a t i o n , h t t p s : / / w w w . a me r i c a n b a r . o r g / g r o u p s / b u s i n e s s _ l a w / p u b l i c a t i o n s / b l t / 2 0 1 4 / 1 0 / 0 3 _ k a s n e r / ) . Thi s i n v e s t m e n t d e c i s i o n c a n b e a s c l e a r - c u t a s a d e c i s i o n t o b u y a c e r t a i n s e c u r i t y o r n o t , o r c a n b o i l d o w n t o t h e e x a c t p r i c e a n i n v e s t o r w o u l d b e w i l l i n g t o p a y f o r a g i v e n s e c u r i t y . F o r i n s t a n c e , i f t h e y o v e r p a i d f o r a c e r t a i n s e c u r i t y , o r w o u l d h a v e s o l d a s e c u r i t y o ffi f t h e y h a d k n o w n t h e t r u t h , b o t h a r e e x a m p l e s o f i n v e s t o r d e c i s i o n s t h a t m i g h t c h a n g e g i v e n a p i e c e o f m a t e r i a l i n f o r m a t i o n . The r e o b v i o u s l y i s n ’ t a p a r t i c u l a r r e a s o n a b l e s h a r e h o l d e r t h a t t h e c o u r t s c a n c a l l u p a n d a s k f o r t h e i r o p i n i o n w h e n e v e r t h e r e ’ s a 1 0 b - 5 c a s e , s o t h i s a n a l y s i s o f m a t e r i a l i t y i s a h i g h l y f a c t - s p e c i fi c o n e a n d c h a n g e s d e p e n d i n g o n t h e i n d u s t r y n o r m s a n d s t a n d a r d s . Thi s i s i n t e n t i o n a l ; t h e c o u r t s —a n d e v e n t h e S u p r e m e C o u r t —h a v e s p e c i fi c a l l y e s c h e w e d a n y b r i g h t - l i n e r u l e s f o r m a t e r i a l i t y , a r g u i n g : Ab r i g h t - l i n e r u l e i n d e e d i s e a s i e r t o f o l l o wt h a n a s t a n d a r d t h a t r e q u i r e s t h e e x e r c i s e o f j u d g m e n t i n t h e l i g h t o f a l l t h e c i r c u m s t a n c e s . B u t e a s e o f a p p l i c a t i o n a l o n e i s n o t a n e x c u s e f o r i g n o r i n g t h e p u r p o s e s o f t h e S e c u r i t i e s A c t s a n d C o n g r e s s ’ p o l i c y d e c i s i o n s . A n y a p p r o a c h t h a t d e s i g n a t e s a s i n g l e f a c t o r o c c u r r e n c e a s a l w a y s d e t e r m i n a t i v e o f a n i n h e r e n t l y f a c t - s p e c i fi c fi n d i n g s u c h a s m a t e r i a l i t y , m u s t n e c e s s a r i l y b e o v e r i n c l u s i v e o r u n d e r i n c l u s i v e . I n T S CI n d u s t r i e s t h i s C o u r t e x p l a i n e d : “ The d e t e r m i n a t i o n [ o f m a t e r i a l i t y ] r e q u i r e s d e l i c a t e a s s e s s m e n t s o f t h e i n f e r e n c e s a ` r e a s o n a b l e s h a r e h o l d e r ’ w o u l d d r a wf r o ma g i v e n s e t o f f a c t s a n d t h e s i g n i fi c a n c e o f t h o s e i n f e r e n c e s t o h i m. . . . ” ( 4 2 6 U . S . , a t 4 5 0 ) . A f t e r m u c h s t u d y , t h e A d v i s o r y C o m m i t t e e o n C o r p o r a t e D i s c l o s u r e c a u t i o n e d t h e S E Ca g a i n s t a d m i n i s t r a t i v e l y c o n fi n i n g m a t e r i a l i t y t o a r i g i d f o r m u l a . C o u r t s a l s o w o u l d d o w e l l t o h e e d t h i s a d v i c e . ( B a s i c I n c . v . L e v i n s o n , 4 8 5 U . S . 2 2 4 , 2 3 5 ( 1 9 8 8 ) ) The t h o u g h t p r o c e s s h e r e i s t h a t m a t e r i a l i t y o f i n f o r m a t i o n r e l a t e d t o s e c u r i t i e s i s t o o d i v e r s e a n d f a c t - s p e c i fi c a t o p i c t o a p p l y a b r i g h t - l i n e r u l e f o r w h e n s o m e t h i n g i s p r o p e r l y m a t e r i a l ( s e e Ma t r i x x I n i t i a t i v e s , I n c . v . S i r a c u s a n o , 5 6 3 U . S . 2 7 , 3 0 - 3 1 ( 2 0 1 1 ) ) . Ma t e r i a l i t y i t s e l f i s i n t e n t i o n a l l y a f a i r l y h i g h e v i d e n t i a r y b a r . The S u p r e m e C o u r t h a s s t a t e d t h a t t h i s i s i n t e n t i o n a l t o a v o i d a n “ o v e r a b u n d a n c e o f i n f o r m a t i o n … ’ s i m p l y t o b u r y [ i n v e s t o r s ] i n a n a v a l a n c h e o f t r i v i a l i n f o r m a t i o n —a r e s u l t t h a t i s h a r d l y c o n d u c i v e t o i n f o r m e d d e c i s i o n m a k i n g ’ ” ( s e e B a s i c I n c . v . L e v i n s o n , 4 8 5 U . S . 2 2 4 , 2 3 1 - 3 2 ( 1 9 8 8 ) ) . 1 5 3