The Real Game of Missing Money I . I n t r o d u c t i o n The c r e a t i o n o f t h e S e c u r i t i e s a n d E x c h a n g e C o m m i s s i o n ( S E C ) , a n d i t s v a r i o u s p o w e r s t o p r o t e c t a g a i n s t fi n a n c i a l f r a u d , a r e a m o n g t h e l e a s t d e b a t e d b i t s o f l a wc r e a t e d o f a l l t i m e . The c r e a t i o n o f S E C ’ s m o s t s w e e p i n g r e g u l a t o r y p o w e r o f a l l , R u l e 1 0 b - 5 , w a s a p p r o v e d w i t h n o d e b a t e o r c o m m e n t w h a t s o e v e r e x c e p t o n e : t h e t h e n - C o m m i s s i o n e r o f t h e S E C , S u m n e r P i k e , s a i d “ We l l , w e a r e a g a i n s t f r a u d , a r e n ’ t w e ? ” ( S e e “ The I n t e r e s t o f t h e S e c u r i t i e s a n d E x c h a n g e C o m m i s s i o n i n P r i v a t e C i v i l A c t i o n s U n d e r t h e S e c u r i t i e s A c t s , ” h t t p s : / / w w w . s e c . g o v / n e w s / s p e e c h / 1 9 6 8 / 0 1 1 2 6 8 s mi t h . p d f . ) The e x a c t c o n t o u r s o f 1 0 b - 5 a r e s o m e t h i n g w e ’ l l d i s c u s s a f a i r b i t o v e r t h e c o u r s e o f t h i s a r t i c l e . H o w e v e r , i t c a n s i m p l y b e s u m m a r i z e d a s a r u l e a g a i n s t o m i s s i o n s o r m i s r e p r e s e n t a t i o n s c o n n e c t e d t o t h e s a l e o r p u r c h a s e o f a s e c u r i t y . I t , a n d t h e S E Ca s a w h o l e , a r g u a b l y e x i s t w i t h t h e p r i m a r y p u r p o s e o f e n s u r i n g i n v e s t o r s a r e b o t h n o t d e c e i v e d a n d a r e a s i n f o r m e d a s p o s s i b l e a b o u t t h e i r i n v e s t m e n t s . S o h o wd o e s t h i s c o m e i n t o p l a y w h e n , a s w e w r o t e p r e v i o u s l y , t h e g o v e r n m e n t i s s o m e t i m e s r e q u i r e d t o a l t e r o r o m i t fi n a n c i a l s t a t e m e n t s b e h i n d g o v e r n m e n t i s s u e d s e c u r i t i e s , a n d r e q u i r e s t h e s a m e o f t h e i r p u b l i c l y t r a d e d c o n t r a c t o r s , f o r t h e p u r p o s e o f n a t i o n a l s e c u r i t y a n d m a i n t a i n i n g c o n fi d e n t i a l i t y ? ( S e e h t t p s : / / c o n s t i t u t i o n . s o l a r i . c o m/ f a s a b - s t a t e me n t - 5 6 - u n d e r s t a n d i n g - n e w - g o v e r n me n t - fi n a n c i a l - a c c o u n t i n g - l o o p h o l e s / . ) The g o v e r n m e n t , b o t h f e d e r a l , s t a t e a n d l o c a l , c a n a l l b e s u b j e c t t o t h e r u l e s o f t h e S E C . H o wd o e s t h e l a w m a k e n a t i o n a l s e c u r i t y e x e m p t i o n s a n d 1 0 b - 5 d i s c l o s u r e r e q u i r e m e n t s p l a y n i c e w h e n i t c o m e s t o t h e d i s c l o s u r e d o c u m e n t s f o r g o v e r n m e n t i s s u e d s e c u r i t i e s ? I n o r d e r t o e x p l o r e a n d u n d e r s t a n d t h i s q u e s t i o n , l e t ’ s t a k e a l o o k a t e x a c t l y h o wt h e S E Ca n d 1 0 b - 5 w o r k , s o m e o f t h e v a r i o u s n a t i o n a l s e c u r i t y r e p o r t i n g e x e m p t i o n s a t p l a y , a n d h o wt h e s e n a t i o n a l s e c u r i t y e x e m p t i o n s w o u l d b e t a k e n i n t o a c c o u n t w h e n i t c o m e s t o 1 0 b - 5 . The n , a t t h e e n d , w e w i l l w r a p u p b y t a k i n g a l o o k a t s o m e h y p o t h e t i c a l s i t u a t i o n s , a n d h o wt h e l a w s w e ’ v e d i s c u s s e d —b o t h 1 0 b - 5 a n d n a t i o n a l s e c u r i t y e x e m p t i o n s —m i g h t a p p l y t o t h o s e s i t u a t i o n s . I I . Wh a t I s S E CR u l e 1 0 b - 5 ? A l l f e d e r a l a g e n c i e s g e t t h e i r p o w e r t o c r e a t e e n f o r c e a b l e r e g u l a t i o n s f r o ma d e l e g a t i o n o f p o w e r f r o m C o n g r e s s , o ff e r i n g t h e mt h e a b i l i t y t o e s s e n t i a l l y a c t a s C o n g r e s s w o u l d w i t h i n a p a r t i c u l a r i z e d s c o p e . F o r t h e S E C , t h i s g r a n t o f p o w e r c a m e i n S e c t i o n 1 0 o f t h e S e c u r i t i e s E x c h a n g e A c t o f 1 9 3 4 ( t h e ‘ 3 4 A c t ) w i t h t h e g o a l o f e n f o r c i n g t h e S e c u r i t i e s A c t o f 1 9 3 3 ( t h e ’ 3 3 A c t ) . A g e n c i e s s u c h a s t h e S E Cc a n t h e n c r e a t e r e g u l a t i o n s w i t h i n t h e s c o p e o f t h e i r p o w e r g r a n t a n d , g e n e r a l l y , e n f o r c e t h e mw i t h t h e p o w e r o f l a w( s e e The L a w s Tha t G o v e r n t h e S e c u r i t i e s I n d u s t r y , a v a i l a b l e a t h t t p s : / / w w w . s e c . g o v / a n s w e r s / a b o u t - l a w s s h t ml . h t ml # s e c e x a c t 1 9 3 4 ) . The S E C ’ s r e g u l a t i o n s c a n b e f o u n d i n C o d e o f F e d e r a l R e g u l a t i o n s T i t l e 1 7 ( s e e 1 7 C F R , a v a i l a b l e a t h t t p s : / / w w w . l a w . c o r n e l l . e d u / c f r / t e x t / 1 7 ) . The 1 9 3 4 A c t i n c l u d e d 1 0 b t o p r o v i d e t h e S E Ca g e n e r a l p o w e r t o e n a c t r u l e s c o m b a t t i n g m a n i p u l a t i v e a n d d e c e p t i v e p r a c t i c e s i n s e c u r i t i e s t r a d i n g . The r e g u l a t i o n s t h e S E Cc a m e u p w i t h t o c o m b a t t h i s a r e a l l l i s t e d a s s u b s e c t i o n s t o t h e i n i t i a l 1 0 b g r a n t o f p o w e r . The s e r e g u l a t i o n s e v o l v e d , a n d c o n t i n u e t o e v o l v e , o v e r t i m e a s n e wr u l e s a r e a d d e d o r e x i s t i n g r u l e s a m e n d e d ( s e e 1 7 C F R2 4 0 , S u b p a r t A , S u b j e c t G r o u p 6 6 , a v a i l a b l e a t h t t p s : / / w w w . l a w . c o r n e l l . e d u / c f r / t e x t / 1 7 / p a r t - 2 4 0 / s u b p a r t - A ) . A s a f e we x a m p l e s , R u l e 1 0 b - 1 p r o v i d e s t h a t t h e S E C ’ s f r a u d r e g u l a t i o n s b e a p p l i e d e v e n t o n o r m a l l y e x e m p t s e c u r i t i e s s u c h a s f e d e r a l s e c u r i t i e s o r t h e m u n i c i p a l s e c u r i t i e s i s s u e d b y s t a t e a n d l o c a l g o v e r n m e n t s 1 4 9